Андрей Мовчан, управляющий Партнер компании Третий Рим, в интервью Oil.Эксперт рассказывает о специфике хеджирования в нефтяном секторе, классифицирует виды рисков для компаний отрасли и предлагает конкретные наборы деривативных инструментов и финансовых схем, целесообразных в определенных рыночных условиях.

— Понятие хедж фонда не имеет никакого отношения к понятию хеджирования рисков – это просто исторически сложившееся наименование фондов, которые имеют более широкие инвестиционные возможности, чем просто инвестиции в активы. Тем не менее, с хеджированием рисков нефтяных компаний сталкиваться приходилось – причем риски, и, соответственно, способы хеджирования, зависят от области специализации такой компании.

В частности добывающие компании несут риски падения стоимости нефти, и иногда их частично хеджируют – как просто заключением долгосрочных контрактов на поставки, так и покупкой путов, и конечно – продажей фьючерсов. Проблема такого хеджирования в обычной бэквардации фьючерсов, которая сводит на нет собственно смысл хеджирования, особенно в условиях прогнозов сильной нефти. На практике транснациональные компании открывают деривативные позиции почти исключительно со спекулятивными целями. Можно было бы конечно использовать опционы, но их стоимость высока из-за естественной волатильности нефти – и большинство игроков не считает нужным к ним прибегать.

Кроме таких «прямых» рисков, есть риски косвенные – стоимость транспортировки (особенно при большом потоке «по воде»), стоимость потребляемой электроэнергии, прочие крупные расходы волатильны (в России это существенно менее выражено – здесь большинство таких расходов предсказуемо изменяется в рамках тарифных систем). Такие риски хеджируются коллами, покупкой фьючерсов на фрахт и электричество. Многие компании также интегрируют производство электроэнергии (все чаще – за счет использования попутного газа, это решает и проблему загрязнения) и флот.

Перерабатывающие компании несут существенные риски изменения спрэда между ценой нефтепродуктов и закупочной стоимостью нефти. Такие риски обычно хеджируются «с одной стороны» — долгосрочными контрактами и опционами на нефть, хотя иногда строятся и более сложные схемы – они более гибки, но и более рискованны: достаточно вспомнить историю Metallgezellshaft – поскольку ее контракты на поставку содержали право контрагента разрывать договор в случае роста цены выше определенной, MG в 1992 году структурировала хедж, состоявший из короткой позиции на нефтепродукты и длинной позиции по нефти, в сочетании со свопом на нефть (покупка по фиксированной цене и продажа по плавающей). Проблема содержалась в структуре хеджа – используемые фьючерсы были короче форвардов и требовали маржи – в результате при 30% снижении цены нефти компания вынуждена была объявить себя банкротом.

И, конечно, все компании несут валютные риски – их можно хеджировать фьючерсами, или более сложными деривативами: как правило фьючерсы с участием «мягких валют» очень дороги, поэтому компании структурируют хеджи, защищающие только от сильных колебаний, либо наоборот – только от небольшой волатильности – в зависимости от видения казначейства. В качестве альтернативы и для хеджирования процентных ставок широко используются свопы – этот вид хеджирования обычно успешен.
Помня о вышесказанном, мы всегда придерживались мнения, что хеджи должны быть максимально просты и 100% сбалансированы по времени и валютам. При этом вертикальная интеграция и долгосрочные контракты защищают лучше, чем сложные деривативы, и уж если без них не обойтись – надо обращаться к профессиональным игрокам деривативного рынка.

— Высокая волатильность только увеличивает стоимость опционов, тем самым сокращая возможности деривативного хеджирования. Операции по хеджированию в таких условиях становятся короче. Наилучшей стратегией в такой ситуации является неполное хеджирование – защита только от больших колебаний. Такая защита существенно дешевле и больше отвечает задаче – ведь реальной задачей хеджирования является не зафиксировать цены, а исключить существенные риски – такие как большие негативные изменения цен.

— Необходимо применять здравый смысл – в зависимости от ситуации использовать разные инструменты. По сравнению с фьючерсами опционы менее затратны и рискованны, так как премия фиксирована, в отличие от маржи. Фьючерсы используются при наличии четкого мнения о перспективых ситуации на рынке. Конечно при ошибочных прогнозах возможны потери, как в случае с MG.

Свопы вообще характерны для хеджирования валютных рисков и ставок процента и используются там, где долгосрочные контракты предполагают плавающие цены. К вопросу о «настоящем моменте» — надо так же учитывать, что рынки деривативных инструментов сегодня в связи с кризисом существенно ограничены – иногда даже при желании невозможно структурировать операции в нужном объеме. Немаловажным вопросом так же является состоятельность контрагента при хеджировании – только недавно Lehman разорился, и мы не знаем, не ждет ли других агентов рынка та же участь – ведь пузырь на рынках еще не уничтожен, а лишь поддерживается искусственными вливаниями ликвидности.

— Я думаю, этот вопрос не имеет никакого отношения к хеджированию цен на нефть. Вообще же они стоят лекции – индикаторы зависят как от класса активов и рынка, так и от подхода – существует технический анализ, анализ потоков, анализ фундаментальных показателей и пр. Большинство индикаторов имеют очень ограниченный спектр применения, часто они являются лишь плодом воображения. Мы в своей практике вообще не применяем технический анализ.

— В смысле – по каким параметрам? В основном по показателю Шарпа, можно использовать индикатор Трейнора.

— Я не вижу никакой специальной ситуации. Власти США пытаются «учесть» хедж-фонды, вводя обязательную регистрацию, и ограничить их возможность использовать кредитное плечо и короткие позиции. Фактически делается попытка вернуть хедж фонды из спекулятивного кошмара в сферу, для нудж которой они, как декларировалось, создавались – инвестирования в активы и движения капитала. Фондовые рынки никак не пострадают от такого регулирования, а волатильность может уменьшиться. Я также не совсем понимаю, о каком «внедрении» на российский рынок иностранных хедж фондов идет речь. Надо не забывать, что российский рынок очень мал – всего 10% от развивающихся рынков, не более 1% от общего объема мировых рынков акций, в области облигаций – еще намного меньше. Сюда просто некуда внедряться. С другой стороны – 75% инвесторов российского рынка – иностранные. Ограничим их – и рынка не будет.

— Для хеджирования необходимы большие объемы транзакций и высокая ликвидность. Думаю, российские биржи ее еще не могут предоставить, но это дело будущего. Очень важно, чтобы российские площадки работали в связи с международными рынками, обеспечивали легкое прохождение денежных средств. Не надо так же забывать о волатильности рубля – она играет не в пользу «местного» варианта хеджирования.

Интервью подготовила Ульяна Ольховская